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转自：小债看市
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近年来，造纸行业景气度持续波动，受2021年纸价及原材料价格波动影响，晨鸣纸业盈利能力大幅下滑。
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01列入观察名单 - u/ C! B3 l2 s* @, V* R
11月25日，中诚信国际公告称，决定维持晨鸣纸业（000488.SZ）主体和“17鲁晨鸣MTN001”及“18晨债01”信用等级为AA+，并将公司主体及相关债项信用等级继续列入信用评级观察名单。
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继续列入信用评级观察名单公告
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公告显示，2022年以来，原材料价格持续高位运行，叠加在疫情等因素的影响下国内市场需求疲软，晨鸣纸业2022年前三季度净利润同比大幅下滑85.86%至3.01亿元。 . L1 A) M# d( I5 N" M. e1 k9 a
并且，晨鸣纸业融资租赁业务压缩进度放缓，存量融资租赁余额规模仍较高，面临较大减值风险。 8 K9 a4 K* _% R z
同时，晨鸣纸业战投资金陆续落地，资本结构有所优化，银企关系基本保持稳定，且公司持续偿还公开市场债务。
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但是，晨鸣纸业债务规模仍保持高位且仍以短期债务为主，货币资金受限比例较高，短期偿债压力的变化情况亦有待进一步关注。 7 U/ ?, w: y- k, G+ Q/ }0 ]4 |$ f
《小债看市》统计，目前晨鸣纸业存续债券2只，存续规模13.5亿元，且均将于一年内到期，公司面临集中兑付压力较大。 : b4 W! `( {2 i3 c+ _
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存续债券 4 |. ^( w6 v ~0 |: U0 w- K& x! E: [
近年来，造纸行业景气度持续波动，受2021年纸价及原材料价格波动影响，晨鸣纸业盈利能力大幅下滑。 * N w3 |! O% p$ P7 o9 \( Y
02业绩大幅下滑
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据官网介绍，晨鸣集团是中国造纸龙头企业，中国企业500强，成立于1958年，是以制浆、造纸为主的现代化大型综合企业集团。
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晨鸣集团是国内A、B、H三支股票上市公司，是中国上市公司百强企业、中国十佳明星企业。
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晨鸣集团官网
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从股权结构来看，晨鸣纸业的股权结构较分散，其控股股东为晨鸣控股有限公司，直接及间接合计持有公司27.52%的股权，公司实际控制人为山东寿光国资局。 " |- Q K6 y* T# a" w" w4 k
虽然晨鸣纸业属于地方国企，但国有资本持股比例较低。 ) ~; f2 d, I" [9 }2 ?; k
值得注意的是，晨鸣控股持有晨鸣纸业股权质押比例偏高，截至2022年11月晨鸣控股质押公司2.51亿股股份，股权质押率为30.61%。 2 _; g1 _7 U! d3 H
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造纸行业周期性显著，其景气程度与宏观经济走势呈显著的正相关关系。
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近年来，造纸行业景气度持续波动，受2021年纸价及原材料价格波动影响，晨鸣纸业盈利能力大幅下滑。 ) S7 G g3 ^2 q
另外，近年来晨鸣纸业的融资租赁业务虽然继续收缩，但其展期及逾期贷款规模仍较大。 1 t' J& _7 L& ?
截至2021年末，晨鸣纸业融资租赁业务逾期资产金额为9.74亿元，逾期率12.48%。公司逾期及展期客户主要涉及房地产及制造业。
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坏账计提方面，2021年晨鸣纸业计提与融资租赁相关的信用减值损失为2.39亿元，对利润产生一定侵蚀。
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2022年前三季度，晨鸣纸业实现营业收入253.56亿元，同比下滑1.57%；实现归属于母公司所有者的净利润2.41亿元，大幅下滑88.98%。
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归母净利润
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同时，晨鸣纸业的销售毛利率和净利率分别下滑至14.57%和1.19%，盈利能力大幅下滑。! O8 p, A" h$ h; Y
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值得注意的是，除了经营性业务利润，晨鸣纸业还能获得一定政府补助，2021年公司获得政府补助2.61亿元，较2020年减少6.82亿元。
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截至最新报告期，晨鸣纸业总资产为842.13亿元，总负债604.56亿元，净资产237.58亿元，资产负债率71.79%。
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值得注意的是，受前期融资租赁业务扩张较快及在建项目持续推进等因素影响，晨鸣纸业的财务杠杆水平处于较高水平。 3 n7 G/ {# p! _7 U7 b9 H
财务杠杆水平 / W" m7 w& `& v- O+ d7 q( P; e
《小债看市》分析债务结构发现，晨鸣纸业主要以流动负债为主，占总负债比为84%，可见其债务结构不合理。
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截至今年三季末，晨鸣纸业流动负债有505.22亿元，主要为短期借款，其一年内到期的短期负债有402.7亿元。
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然而，相较于短期债务，晨鸣纸业的流动性可以用枯竭来形容，其账上货币资金有130.29亿元，但其中大部分为受限资金，可用于资金不足，公司面临较大短债偿债压力。
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" J& I- _) H; P8 ^& R 值得注意的是，2014年以来晨鸣纸业疯狂融资，尤其是短期借款迅猛增长，不仅存在期限错配问题，且短期偿债风险巨大。 7 L; P3 V$ a$ g C8 O; M0 g
在备用资金方面，截至2022年3月末，晨鸣纸业银行授信总额有833.2亿元，未使用授信额度有427.6亿元，可见其财务弹性尚可。
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授信额度 - G1 g( [6 q& _6 V1 W1 Z6 _
除此之外，晨鸣纸业还有非流动负债99.34亿元，主要为长期借款，其长期有息负债合计有49.71亿元。
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整体来看，晨鸣纸业刚性债务有452.41亿元，主要以短期有息负债为主，带息负债比为75%。
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有息负债高企，2021年和2022年前三季度晨鸣纸业利息支出分别为23.87亿和14.85亿元，对利润形成侵蚀。
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在融资渠道方面，目前已在A股、B股和H股三个证券交易市场上市的晨鸣纸业，融资渠道多元化，除了发债和借款，其还通过租赁、应收账款、股权以及股权质押等方式融资。 . R$ ]5 W$ ?6 `# K8 I4 b2 j- i
不过，从现金流方面看，近年来晨鸣纸业的筹资性现金流持续净流出，可见其融资渠道遇阻，公司面临再融资压力较大。 9 z/ M) l+ W6 y0 ]
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筹资性现金流 . E$ [9 y! Y# {
受限资产方面，晨鸣纸业受限资产主要为货币资金中的保证金及部分固定资产、无形资产、投资性房地产、应收票据。 ) F7 X6 N o1 a+ w- Z6 J& x
截至2021年末，晨鸣纸业受限资产总额为301.59亿元，占总资产的36.41%，受限资产规模较大，资产流动性弱。
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总得来看，晨鸣纸业的业绩和盈利能力下滑，对债务和利息的保障能力下降；货币资金受限比例高，短期偿债压力较大；融资租赁业务面临一定信用风险。
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03多元化发展之痛 3 N" l- d% u6 W$ C8 q' W; Z6 G! ^
1958年，晨鸣纸业的前身寿光造纸厂成立，拉开了我国造纸工业的序幕。 4 {- l2 n. n3 U8 g! z6 A
1987年初，寿光造纸厂生产能力只有0.6万吨，并且已经连续7个月亏损，负债1100多万元，处于即将倒闭的艰难困境。 5 f% K% O) @2 B4 l* k. T
为了救活企业，彼时寿光县果断调整厂领导班子，把台头镇副镇长兼镇经委主任、年已53岁的陈永兴推到了厂长的位置上。 : u) |8 d; B+ k: ]: ^& u
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寿光造纸厂 # M! w) t4 f% Q
在陈永兴的带领下，经过全厂上下艰苦努力，造纸厂贷款1000多万元进行技术改造，改制后的工厂活力明显增强，在陈永兴上任3个月后就实现了扭亏为盈。 8 Z! Z3 ~' L0 f; | C
到1989年，寿光造纸厂的经济效益已经跃居山东省同行业第一名。 ( O$ R6 \; I) i3 y; |/ ~
在以后的数年里，寿光造纸厂旧貌变新颜，创造了令全国造纸行业和工业企业系统瞩目的奇迹，成为国内首家同时拥有三只股票的上市公司。
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然而近年来，晨鸣纸业却寻求走多元化道路，2012年成立海鸣矿业涉足采矿业；2014年发力融资租赁业务；2017年进入房地产行业；2018年收购鸿泰地产......
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尤其是为了发展融资租赁业务，近年来晨鸣纸业便不惜一切成本疯狂融资。然而融资租赁业务虽然毛利高，但资金成本也居高不下，更是存在坏账风险。 1 B9 v7 H6 n3 w( l; Z) o1 ^( K- i
2019年，晨鸣纸业计提信用减值损失10.34亿元，其中融资租赁款坏账损失就高达5.24亿元。
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随着业务规模扩大，晨鸣纸业需要资金缺口越大，最终将面临资金链断裂风险。因此2019年公司便开始逐步剥离非核心业务。
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